（报告出品方/作者：方正证券，芦冠宇）
1肉*素行业：壁垒高、成长快、格局好
1.1肉*素
A型肉*素适应症范围广泛，在医美上普遍应用于抗衰。肉*素（botulinumtoxin，BoNT）是一种由厌氧梭状芽胞杆菌所产生的神经外*素，有A-H等8种不同血清型，其中A型肉*素因其*力强、结构稳定、易于提纯精制的特性，研究最为透彻且最早应用于临床。自年被首次用于临床治疗斜视的40余年来，肉*素稳定的治疗效果和安全性已经逐步得到广泛认可，应用范围已从最初的斜视、眼睑痉挛、面肌痉挛等医疗领域扩展至美容领域。肉*素在美容领域主要是通过阻断引起肌肉收缩过度的神经冲动，使肌肉松弛，降低肌肉张力，从而实现除皱、瘦脸、瘦腿等功能。
肉*素、玻尿酸分别针对面部动态皱纹与静态皱纹，各有千秋。衰老分为两种，第一种是年龄增长导致的胶原蛋白流失和皮下脂肪萎缩，第二种是表情肌肉反复收缩导致的皱纹。对于第一种情况（静态皱纹），医美机构多采用包括生长/刺激类项目（如光电类热玛吉、童颜针等）刺激人体自身胶原蛋白生长，或玻尿酸、胶原蛋白等填充类项目进行填充。对于第二种动态皱纹，如抬头纹、鱼尾纹、眉头纹等，则适合采用肉*素除皱。
1.2行业特性：准入严格，壁垒较高
肉*素与玻尿酸均属于生物制剂，生物医用材料行业本身具备技术、资质与资金的三重壁垒。但作为*性最强烈的生物*素之一，肉*素面临严格的行*管制，进入壁垒更高。一方面，肉*素于年被列为*性药品进行管理，1g肉*素可致万人死亡，其在研发生产上就面临较高的壁垒。例如在鉴定纯化*素以及验证安全性和有效性的过程（包括非临床和临床试验）较为困难、制造过程中需安装基于BL3（生物安全3级）的特殊建筑物和设备、对纳米加工水平要求较高（需将1-10纳克的蛋白质注射到1个小瓶中）。
1.3竞争格局：艾尔建与兰州所错位竞争、二分市场
由于较高的进入壁垒，长期以来中国肉*素市场处于寡头垄断格局，美国艾尔建与中国兰州所错位竞争。1）从金额占比来看，美国艾尔建市场份额已从42%提升至62%，年艾尔建市占率正式超过兰州所；2）从数量占比来看，艾尔建市场份额亦处于持续提升态势，但截至年兰州所仍居主导地位；3）金额与数量的反差，直接指向的是肉*素市场中艾尔建与兰州所的定价差异，背后深层次反映肉*素产品间的品质差异、品牌溢价差异。近8年来，艾尔建肉*素平均销售单价分别稳定在、元左右，艾尔建定价在兰州所的2.5x-3x区间波动。
1.4市场规模：合规市场4年复合增速30%+，非法市场亦不容小觑
合规肉*素市场过去4年肉复合增速30%+。根据FrostSullivan研究，年中国肉*素市场规模已达36亿元，-年4年年均增速31.2%。同时，FrostSullivan预测，-年合规肉*素市场规模将保持年均17.5%的增长，到年市场规模将增至80亿元。
合规市场扩大同时，非法肉*素市场亦盛行有加。1）从市场规模来看，非法肉*市场规模远大于合规市场：中国整形美容协会数据显示，年国内经正规渠道销售的注射类医美产品为万-万支，但非正规市场的销售量是正规市场的2-3倍，市场上玻尿酸、肉*素类产品70%是假货水货。2）从区域分布上，非法肉*素市场集中于山东、江苏等东部沿海地区：医院-年累计肉*素销售金额占比主要集中于上海、广东、北京、浙江、江苏等东部经济发达地区。
2肉*素品牌：保妥适综合实力最强，其余产品各有千秋
2.1供给端：高品质肉*素产品评价标准有哪些？
从产品角度出发，我们认为，一款高品质肉*素产品应当至少具备安全、精准、有效、持久等特点。基于以上标准，对目前已经NMPA批准的衡力、保妥适、乐提葆、吉适等四款肉*素产品和待NMPA批准的Xeomin、绿*、橙*、TheToxin、粉*等肉*素产品进行详细比较。
1）有效性（被灭活的类*素物质含量少，不易激发肌体产生抗体）：从生产工艺来看，保妥适采用真空干燥法，衡力、乐提葆、吉适等三款产品均采用冷冻干燥法。真空干燥过程中被灭活的类*素物质含量少，不易激发肌体产生抗体。抗体形成可能导致随着时间推移，疗效下降甚至治疗无反应。若求美者对*素复合物形成中和抗体后，再次注射时需要使用更大量的*素才能达到同样的疗效，这种情况必须更加谨慎注射，以防大量*素释放入血引起肉*素中*。
2）安全性（不易产生过敏等不良反应）：从辅料成分来看，除衡力外，保妥适、乐提葆、吉适等三款产品主要赋形剂均为人血清白蛋白。相对于同体人血清白蛋白，明胶为异体蛋白，相对而言更容易产生过敏不良反应。
3）精准性（作用集中于靶肌肉，不易弥散至非目标肌肉，副作用小）：一般可用弥散度指标进行比较，弥散度指肉*杆菌*素注射入肌肉组织，以注射点为中心的扩散范围，弥散度过高意味着肉*素扩散可能对非注射部位造成影响。目前普遍认为，衡力的弥散度高于保妥适，因此更适合针对非精细的瘦腿、咬肌等部位；针对精细的除皱类部位，弥散度最低的保妥适最优；乐提葆和吉适的弥散度介于衡力与保妥适之间。
4）持久性（维持时间）：目前市场上的肉*素产品维持时间大体相当，均在4-6个月区间，一般需在3个月或6个月后再次进行注射。
综合来看，已获批产品中，保妥适综合实力最强（高纯度、高精度、高认可），定位高端市场；衡力由于含有明胶等异体赋形剂与弥散度偏大等特点，安全性、精准性偏弱，主要定位中低端市场；年获批的乐提葆、吉适分别主打高性价比、抗药性低，定位中高端市场，价格介于衡力、保妥适之间。
2.2需求端：市场选择肉*素品牌有哪些考量因素？
上文我们从供给端肉*素产品差异角度对不同品牌肉*素产品进行分析，总体而言保妥适综合实力最强，其余已获批或待获批产品各有千秋。从需求端角度，市场选择肉*素产品时会考虑哪些因素呢？
针对消费者的市场调查结果显示：肉*素品牌选择中，求美者对安全性、维持时间、效果、抗药性等因素