（报告出品方/作者：国元证券，李典）
1.公司概况：国内医美龙头，乘势而起
1.1多品类差异化发展，医美龙头步履不停
玻尿酸筑基，多品类差异化发展，国内医美龙头步履不停。爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，公司成立于年，目前已实现透明质酸钠（玻尿酸）填充剂及面部埋植线的产业化。年，公司首款玻尿酸填充产品“逸美”获NMPA批准，是国内首款获得Ⅲ类医械证的玻尿酸填充产品，填补了医美领域的空白，随后，爱美客陆续推出了宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一等多款玻尿酸填充产品；年，爱美客再次成为国内首家获得NMPA批准的面部埋植线III类医疗器械证书的企业；年9月，爱美客成功登陆A股市场；年5月，爱美客宣布启动港股上市相关筹备工作，加速布局出海业务以及海外收购。
公司控制权集中，员工持股+战略配售绑定核心员工。爱美客实际控制人为公司董事长简*，直接持股比例为30.96%，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行*投资间接持有公司股份，直接及间接持股比例合计共38.04%。其他股东持股比例均在10%以下，公司控制权集中。公司通过员工持股深度绑定核心员工，设有“知行*投资”和“客至上投资”两个员工持股平台，持股比例分别为6.41%、4.28%；同时，公司IPO设有员工战略配售计划，最终战略配售投资者均为公司高级管理人员与核心员工，该计划持股占比2.3%。
1.2营收、利润高速增长，公司处于成长爆发期
爆品推动下，公司营业收入及归母净利润均保持高速增长。-年，爱美客营业收入分别为.49/.01/.72/.29百万元，-年同比增长44.3%/73.7%/27.2%；-年，公司归母净利润分别为82.19/.85/.52/.75百万元，-年同比增长49.5%/.7%/43.9%。
高毛利率+低费用率，公司盈利能力强劲。-年公司归母净利率分别为36.9%/38.3%/54.8%/62.0%，呈现稳定上升趋势，一方面是因为毛利率整体呈上升趋势，另一方面是公司费用管控得当，规模效应下，销售费用率和管理费用率显著下降。
2.医美行业：消费*金赛道，非合规市场加速转化
医美市场终端规模接近亿，是消费市场中的*金赛道。据FrostSullivan数据，年中国医美行业市场规模达到亿元，同比增长22%。年，新冠疫情影响下需求有所压制，同时部分中小机构生存困难导致整体增速有所下滑，预计-增长有望逐年加速，复合增速将达到15.2%，预计到年市场规模达亿。
医美人群整体呈现年轻化趋势，年我国医美用户.2万人。医美消费核心人群以女性为主，其中20-35岁女性消费占比达到四分之三，近年来消费人群呈现年轻化趋势，20-25岁女性用户占比提升明显。根据艾瑞数据，年我国医美用户约为.2万人。而根据艾媒测算，预估我国年轻医美人口数约为万，预计到年整体轻医美人群规模有望达到万。
医美人群扩容成为行业增长的核心驱动，我国每千人诊疗量仅为16.7，医美用户在核心医美人群（15-64岁女性）渗透率上来仅为2.8%。疗程量上来看，年我国每千人诊疗量仅有16.7，而日本/巴西/美国/韩国分别为27.3/48.7/51.5/86.3。
根据我们的测算，年韩国、美国、巴西、日本和中国的年度医美消费用户/当年15-64岁女性规模分别14.3%、9.2%、8.1%、5.5%、2.8%，相比于成熟市场我国整体渗透率差距较大，未来用户还将持续扩容。
另一方面，我国医美市场乱象丛生，非合规市场规模约为合规市场的2倍，随监管加强“水下”市场“浮出水面”。我国医美市场存在大量乱象，主要包括医美机构内超范围经营、生美机构跨行业非法经营、“无证行医”、大量假货/水货针剂和光电设备等。据艾瑞咨询统计，年，我国合法合规的医美机构仅占行业的12%，合法医师仅占行业的28%，正规针剂占比仅有33%，年我国非正规医美市场规模占比达61%，医美市场上各种乱象极大地扰乱了行业秩序。随着行业迅速发展，求美者人数不断增加，“安全塑美”更成为了消费者最重要的诉求。
国家监管及整治力度加强，非合规市场加速向合规市场转化。从年开始，我国相关监管部门亦观察到医疗美容行业存在的问题，陆续推出针对该行业的整治工作方案。在最新发布的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》中，各相关部门定于年6月-12月在全国开展打击非法医美服务专项整治工作，从医美终端切入，严厉打击无证经营、超范围经营等行为，严厉打击非法制售药品/医疗器械，未在我国取得注册批准的产品不得上市，严肃查处违法广告和互联网信息。未来，我国对医美行业的监管力度将不断加强，非法药品、器械在市场上寸步难行，原占比高达六成的非合规市场将转移到合规市场，加速市场规模增长。
轻医美项目消费端接受程度高，同时较好迎合了年轻医美用户的需求，非手术类占比持续提升且明显高于全球水平。医美项目可以分为手术类和非手术两大类，其中非手术类又可以进一步划分成注射类、光电类等。按疗程量统计，年中国非手术类项目占比达到73%，预计年将提升到75%，而全球非手术类项目占比年为59%，国内轻医美需求强劲，非手术类产品高于全球水平。非手术类项目对于新客来说，风险小、单价低，消费者接受程度较高，适合作为初次体验的医美项目；对于老客来说，轻医美项目复购高粘性强，与其他项目组合搭配选择丰富。
非手术疗程量来看，全球范围内肉*素和透明质酸占比位列前二。从全球的非手术类医美项目疗程量来看，肉*素和透明质酸相比其他项目遥遥领先，年肉*/玻尿酸的占比分别为46.1%/31.7%，是占比最高的两大品类。从增速来看年童颜针（PLLA）全球增速达到24.1%，增长幅度领先。
我国非手术类项目中注射类相对成熟占比高达85%，而光电类项目近年来增长迅速，对比美、日光电项目占比提升空间较大。根据新氧《年医美白皮书》，中国/日本/美国医美的非手术医美项目中，注射类项目占比分别为85%/51%/69%，中国注射类项目成熟度高于光电类，从注射品类内部来看，玻尿酸品类相对成熟，占比达到注射类项目的67%，而肉*和其他针剂类产品受限于获批产品数量较少，整体占比低于全球水平，未来有望随着合规产品陆续获批市场空间逐渐释放，具备一定的细分品类红利。从需求角度来看，“抗初老”的消费诉求在过去几年中提升最为明显，主打抗初老的光电类产品得到快速增长，我国光电（面部年轻化）占比仅为7%，远低于日本和美国的16%，潜力巨大。
医美药械端市场格局方面，玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉*市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资厂商有望通过代理+收购入场。年透明质酸钠产品排名前三均为国外厂商，分别为LG、艾尔建、QMed，国内厂商爱美客生物、华熙、昊海分别排第四、第五、第七，市占率分别为14%、8.1%、6%。目前市场获批的Ⅲ类医械玻尿酸填充剂超过40款，涵盖大/中/小分子、非交联/微交联/单相交联/双相交联、含麻/不含麻等不同类型。中分子产品竞争相对激烈，小分子产品获批较少，其中复合溶液类产品仅爱美客获批，具备差异化优势。
肉*市场来看，长期以来仅保妥适和衡力两款产品，年二者销售额占比分别为44%/56%，年英国吉适、四环代理的乐提葆获批，后续包括Merz旗下Xeomin、大熊制药Nabota绿*、复星医药代理RT、爱美客代理Hutox、华东代理的韩国Jetema肉*有望陆续在未来2-5年内获批，市场格局随新产品进入重新分割。医美光电类设备市场大概20亿体量方面，目前合规产品主要以海外中高端仪器为主，厂商包括赛诺秀、赛诺龙、科医人等等，外资龙头企业在中高端市场占据60%以上份额。
3.公司分析：差异化产品+4大壁垒构建医美龙头护城河
3.1现有产品：产品矩阵丰富，差异化定位打开市场
公司现有医美产品主要分为凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）、溶液类注射产品（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、埋线产品（紧恋）三类。现有产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。
1）嗨体已成为爆款大单品，产品定位瞄准颈纹蓝海市场，市面上几乎无竞品，加之产品力优异，仅经过一年的培育期后就开始迅速放量，公司随后推出熊猫针、冭活泡泡针，进行系列化开发。
2）爱芙莱目标市场竞争激烈，产品定位差异不明显，但由于该市场较为成熟，需求稳定，爱芙莱的体量及增速较为稳定。
3）宝尼达的市场培育期较长，主要是由于骨性填充材料普遍对医生技术要求较高，宝尼达在获批六年以后开始逐渐提速增长。
4）逸美是公司的元老级产品，于年获批，约五年后进入衰退期，公司在第八年推出了它的升级接力产品逸美一加一，逐渐替代逸美。
年，单产品收入占总营收比例排名前三的产品为嗨体、爱芙莱、宝尼达，占比分别为43.5%/39.3%/12.1%，大单品嗨体持续放量，年Q1嗨体占比达到70%。嗨体是公司目前的主力爆品，增长迅速，//年同比增速分别为.7%/.6%/82.9%，收入占比Q1进一步提升至70%；宝尼达作为市面上较为稀缺的长效填充产品，近两年也有较好的增长，/年同比增速分别为.9%/.7%，年受疫情影响有所下滑，年恢复良好增长。
价格方面，公司产品覆盖了高中低端不同价格区间，满足消费者和机构多样化的需求；销量方面，年嗨体整体销量突破万只。公司大众产品有爱芙莱、爱美飞、嗨体、冭活泡泡针，出厂价分别为///元；中端产品有嗨体熊猫针，逸美、逸美一加一，出厂价分别为//1元；高端产品有宝尼达，出厂价在元。从销量来看，年销量占比最大的是爱芙莱，全年出货超过70万只，年受疫情影响有所下滑，而嗨体整体销量近年来保持高速增长，年全年销量超过万只。
毛利率方面，所有产品毛利率均在90%以上，并呈现上升趋势。年公司所有产品毛利率均在90%以上，毛利率最高的产品是宝尼达，其次是逸美一加一、逸美；嗨体、爱美飞、爱芙莱主打性价比，因此毛利率相对较低。从趋势来看，-年规模效应下各款产品的毛利率都呈现上升趋势，共同拉升综合毛利率；其中嗨体、爱芙莱的毛利率提升幅度较大。
3.1.1嗨体：差异化爆款产品，熊猫针带动利润率提升
差异化切入蓝海赛道，嗨体一路高歌猛进。爱美客于年末取得注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）的注册证，于年上半年正式推向市场，是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。-年，嗨体实现收入34.1/75.0/.6/.4百万元，实现了爆发式增长，//年同比增速.7%/.6%/84.4%，年Q1嗨体收入规模达到了整体营收的70%，单季度收入1.81亿。
嗨体在合规性和产品有效性上是治疗颈部横纹的唯一且最优解。颈部老化包括颈部横纹、皮肤松弛、萎缩和弹性降低、脂肪垫、颈阔肌束状带等，主要的颈部老化治疗手段包括填充、光电、外科手术、肉**素注射等。光电类主要改善皮肤松弛，外科手术主要减轻垂直条状纹理，而肉*则对颈阔肌束状带效果明显，以上方法均对于颈部横纹作用甚微。在嗨体上市前，市面上透明质酸产品主要起到补充容积、轮廓塑性目的，以中大分子交联/微交联产品为主，且适应症并不针对颈纹，虽然超适应症使用的现象较为常见，但由于颈部皮肤薄，注射普通玻尿酸填充产品容易产生结节、凹凸不平，因而治疗效果欠佳。嗨体的出现在合规性和产品有效性上成为了治疗颈部横纹的唯一且最优解。嗨体所采用的非交联型透明质酸，与常规填充剂相比，颗粒更小，粘度更小，适合真皮浅层注射，能够快速填平凹陷的皱纹，不易产生结节。此外，透明质酸混合液中加入了具有抗氧化特性的肌肽，能够有效地清除氧自由基，因此保护了透明质酸、新生的胶原蛋白，延长了填充效果的作用时间。
嗨体是我国已获批的透明质酸钠产品中唯一一款“复合溶液”，以非交联玻尿酸为核心，同时添加多种营养成分，实现即时填充+营养再生两大作用，具有良好的延展性及刺激局部胶原形成的能力。与市面上常见玻尿酸不同，嗨体是多种成分组成的复合溶液，产品成分包括小分子透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素B2。其中L-肌肽成分是一种可吸收、可代谢、可转化、可调控的活性成分，通过抗氧化、抗糖化、细胞赋活三大作用实现肌肤抗衰；同时，甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸为合成胶原蛋白的原料，补充肌肤营养，促进皮肤自身胶原蛋白合成。
嗨体颈纹大单品空间较大，产品独占性红利至少超过2年，我们预估嗨体颈纹产品规模长期有望超过30亿。我们对嗨体颈纹产品测算发现，年颈纹市场消费者在医美用户渗透率仅为2%，中期看，我国医美用户渗透率有望提升至5%水平，同时颈纹用户对整个医美市场渗透率有望达到10%，对应嗨体颈纹产品销售额13.44亿元，长期看，假设医美人群在15-64女性渗透率达到10%，颈纹市场对医美人群渗透率达到15%，嗨体颈纹销售额有望达到31.02亿元。
通过不同浓度、分子量大小以及粘滞性调整，产品系列化开发，衍生出1.5、2.5、熊猫针、冭活泡泡针等系列化产品。复合溶液获批使得嗨体具备了与市面上已有玻尿酸产品差异化竞争的基础，在此基础上，公司将其应用进行了进一步的商品化拓展，在针对颈纹的嗨体1.5和2.5上市后，公司陆续推出熊猫针（1.0ml）、冭活泡泡针，将其应用拓展至水光、眶周等赛道。从分子量上看，嗨体1.0/1.5相对2.5分子量更大，而冭活泡泡针采取大小分子结合的方式在2.5的基础上进行了迭代。针对眼眶部位，嗨体熊猫针通过低渗透调节技术，在1.5的基础上提升了产品的粘滞性，使其充盈和填充效果好于1.5和2.5，更加适应于眶周填充。
眶周市场需求强劲，泪沟及黑眼圈填充产品稀缺，嗨体熊猫针主打眶周综合年轻化，年Q3推出市场。眼周是人体美学和年轻化治疗的重要部位之一，眶周问题主要包括眶上凹陷、泪沟、眼周皱纹、黑眼圈、眼袋等。主流的项目包括眼袋手术、肉*除眼部动态纹、玻尿酸填充除静态纹、光电、泪沟填充等。在黑眼圈和泪沟问题上，产品上近年来以双美胶原蛋白为主要爆品，但产品定价高（出厂价元，零售价元），同时断货现象频发。填充材料方面，传统玻尿酸由于其透明材质及延展性相对较差，注射眼下后容易出现丁达尔现象及微笑时泪沟下区三角形凸出的问题；而动物源胶原蛋白乳白色质地，对黑眼圈有很好的遮盖效果，但存在其免疫排斥及吸收速度过快等问题。嗨体熊猫针于年Q3的推出，一站式解决眼周静态细纹、泪沟和部分黑眼圈、眼袋问题，是目前市面上较为稀缺的眶周综合年轻化项目。嗨体熊猫针具备良好延展性可以避免泪沟下区凸出问题，复合液中的维生素B2可以维持细胞氧化还原代谢，改善眼部局部色素问题，三种氨基酸成分促进胶原蛋白再生，帮助恢复泪沟局部皮肤弹性，减轻轻度眼袋问题，肌肽则可延长泪沟填充效果和维持时间。熊猫针年Q3推出市场，快速起量，年Q1销量占比达到嗨体的16%，预估单季度销量超过7万只，我们看好该款产品的持续放量。
熊猫针放量好于嗨体-颈纹产品，且赛道规模更宽，长期规模可期。眶周市场方面，针对黑眼圈和泪沟的商业化产品稀缺，市场供不应求，年双美胶原蛋白在大陆市场销售额为1.81亿，预计销量年8万只不到，覆盖人群预估不超过5万，项目上尚未形成强消费者心智。我们认为眼眶赛道远大于颈纹赛道，预估整体医美人群转化率也将远超颈纹。从放量速度上看，嗨体上市第一年仅销售12万只，平均来看单季度不足3万只，我们预估熊猫针年Q1单季度销量已经超过7万，起量速度远快于嗨体，潜力巨大。
3.1.2宝尼达：竞争格局优，但医生门槛高，市场培育期长
宝尼达定位高端产品，市场培育期较长，近两年优势逐渐凸显。爱美客于年末取得医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）的注册证，是我国市面上唯二合规的长效填充产品，产品定位高端，出厂价约元，终端建议零售价元。-年，宝尼达实现收入15.8/33.6/67.5百万元，18-19年均实现了翻倍增长，年受疫情影响销量双位数下滑。宝尼达的毛利率稳定保持在较高水平，是爱美客毛利率最高的产品，-年其毛利率分别为98.15%/98.11%/98.73%。
宝尼达可实现长效骨性支撑作用，具有即时填充+促进胶原再生的效果，在鼻部、下巴、眉骨、额头等部位具备填充优势。宝尼达呈凝胶状，由透明质酸钠（10mg/mL）、羟丙基甲基纤维素（10mg/mL）、聚乙烯醇微球（5mg/mL，直径25-40um）和平衡盐溶液组成。注射后，玻尿酸即刻填充凹陷，玻尿酸代谢吸收后，PVA微球不断刺激自身胶原蛋白生长，使得宝尼达效果的维持时间长达5-10年。宝尼达注射层次较深，直接作用于骨膜层，PVA微球支撑力强，具有与关节软骨相似的分子结构和力学性能，适合骨性填充，在鼻部、下巴、眉骨、额头等需要骨性支撑部位具备较强优势。
竞争格局良好，产品优势明显，但可注射医生数量较少，合作医生不到百人，销量集中于部分合作终端。目前，我国合规的长效填充剂仅有宝尼达、爱贝芙两款。爱贝芙通过胶原蛋白溶液即时填充，PMMA微球刺激自身胶原蛋白再生，作用原理和宝尼达类似，同样可持续5-10年。但对比来看，爱贝芙所使用的动物源胶原具有较高致敏率，求美者需要在注射填充4周前进行过敏测试，治疗流程较为繁琐。因此，相比竞品，宝尼达产品优势明显。但作为注射深度较深、长效的填充产品，宝尼达对于医生要求较高，目前认证合作医生不过百人，从而限制产品放量，整体销医院。
3.1.3童颜针：濡白天使获批上市，再生赛道新宠
年是我国再生医美元年，3款产品首次获批，从医美材料趋势上看，从惰性材料到生物活性材料再到再生医学材料，逐渐演进。“童颜针”一代产品Sculptra由法国赛诺菲研发后被高德美集团收购，产品于在欧洲获批，年美国FDA获批上市，目前在全球40多个国家/地区销售。Sculptra是市面上最早出现的童颜针产品，后续聚左旋乳酸类的产品在Sculptra基础上做了一定的调整，如添加具有其他功效的成分进行复配、缩短其配置时间、缩小颗粒大小等等，不同的产品各具特色，而少女针则是采用PCL材料，同时添加CMC起到及时填充效果。童颜针和少女针均有刺激自身胶原蛋白增生的作用，实现稳定自然的面部年轻化效果，持续时间在1年以上。但其效果不可逆，对医生技术要求较高，亦可能出现肉芽肿结节等风险。我国在年之前未有任何合规三类童颜针、少女针注射产品，年2款聚乳酸面部填充剂（长春圣博马、爱美客）、1款少女针（华东医药）获得了NMPAⅢ类医疗器械批准，开启我国医美再生市场元年。
童颜针、少女针在海外医美注射项目中相对小众，预估全球再生类针剂诊疗量占注射类诊疗量1%。传统童颜针注射层次较深，同时术后需要配合按摩，产品多以粉剂形式存在，需要进行一定比例稀释，对于医生要求较高。国内在合规的三类童颜针和少女针上市前，市场上主要是是一、二类医械产品，包括瑞博、欧倍颜、仙诺德等，产品体量较小。据ISAPS数据，年全球非手术类医美项目疗程量中，PLLA占比0.7%，预估整体再生针剂诊疗量占比1%。
爱美客-濡白天使重新定义童颜针，产品操作简单，通过亲水成分聚乙二醇修饰后呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，产品乳白色，可以有效减少塑形部位的透光问题。传统的童颜针成分比较单一，都是聚左旋乳酸的冻干粉，需要复溶，技术还未完善的情况下可能需要三个小时或更长时间。即使现在有即刻复溶或短时间复溶的产品，但仍然使用不够方便。濡白天使采用SDAM专利技术，将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均匀混悬在交联透明质酸内，无需复溶、无需等待，同时玻尿酸实现即时填充的效果。成分包括左旋乳酸-乙二醇共聚物微球；标示含量18%；透明质酸钠的标示浓度为17mg/mL；盐酸利多卡因的标示浓度为3mg/mL；产品规格为0.75mL。
产品具备以下优势：
（1）注射方式更简单，对于医生操作友好，可以像传统玻尿酸一样直接注射。
（2）即刻填充效果。复配的交联玻尿酸成分，会起到即刻填充作用，在后期聚左旋乳酸起效前，有承上启下的作用。
（3）舒适注射感。濡白天使加入了利多卡因减痛成分，显著增加了注射的舒适感。
（4）解决了结块和肿胀问题。濡白天使经特有的亲水成分聚乙二醇修饰后，形成粒径均匀的（20-45um范围内）左旋乳酸-乙二醇共聚物微球，呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，解决传统聚乳酸产品易过分聚集和组织排斥严重所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题。
（5）不透光，塑形效果自然。濡白天使是乳白色的复合凝胶，可以有效减少塑形部位的透光问题，效果更加真实。
（6）完全降解，无残留。聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循环持续降解，%被人体代谢分解成CO2和H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液原型排出体外，安全无残留。
3.2新产品：自研+外延布局，产品矩阵持续扩大
新产品方面，公司自研+外延方式布局包括肉*、利拉鲁肽注射液（体重管理）、埋线等方向，同时